繁荣的顶点？赵伟：美国“硬着陆”风险讨论

报告要点

“赶工”政策正常化引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险，有哪些重要的观察窗口和经济的“软肋”？最新款梳子，供参考。

过热、滞胀还是衰退？在疫情后的恢复中，美国的经济指标出现了一些分化。

在疫情后的复苏中，作为美国经济核心指标的就业和消费表现持续超预期，指向强劲的经济韧性。美国新增非农就业岗位连续多月高达40万个，时薪同比增速持续在5%以上。在居民高收入的支撑下，私人消费复合增长率稳步恢复至2.5%，高于疫情发生前10年2.2%的平均水平。居民加薪和就业修复持续超预期，仍处于良性循环，指向美国经济的强劲韧性。lt；；？XML:命名空间前缀= "O" /gt。；lt；？XML:命名空间前缀= "O" /gt。

近期PMI新订单指数、消费者信心指数等指标的表现，表明经济存在较大隐忧。作为美国经济先行指标的PMI连续从高位回落至历史平均水平附近，表明经济后劲不足。通胀持续高企，“侵蚀”居民实际购买力和消费信心。剔除通胀因素，美国实际收入增长率已降至1%，密歇根大学消费者信心指数降至近50年来的绝对低点。这些指标也指出了美国衰退风险的积累。

“循环”的循环？重要的观察窗口，还是在冬春之交

按照传统的周期规律，美国经济是否会从“滞胀”过渡到“衰退”，是冬春之交的一个重要观察窗口。经验表明，制造业PMI新订单指数一般领先经济走势2-4个季度；该指标跌破50%门槛后，GDP增速跌入负值区间的概率会明显增大。自2020年下半年以来，该指标大部分时间处于60%以上的历史高位，3月份以来一直维持在60%以下；5月份的最新数据为55.1%，大致在历史平均水平附近。

中短期来看，商品消费略有下降，服务消费继续改善，或将成为美国经济的重要支撑；“旅游旺季”服务消费的修复状况可以作为经济预测的试金石。疫情期间，财政刺激导致耐用品消费出现明显的前向特征，疫情过后增速回归是正常的。考虑到就业市场和居民收入的繁荣，短期内商品消费整体增速下降或有限。当疫情消退时，服务消费可能会继续改善。6-9月传统旅游旺季的消费表现，可以作为经济分析的试金石。

“软着陆”还是“硬着陆”？打乱疫情节奏，增加“硬着陆”概率

疫情期间的供给冲击使经济更容易出现“滞胀”，政策陷入“两难”；货币政策“慢”，财政政策“弱”，增加了本轮周期“硬着陆”的风险。持续的高通胀成为影响美国社会稳定的最重要的宏观变量；缓慢的货币政策只能以“赶工”的方式收紧，高强度的收紧还会继续。与过去的周期相比，财政政策更加被动，使得货币收紧，而金融对冲无能为力，增加了经济“硬着陆”的风险。

随着货币环境的收紧，房地产链条、资质较弱的企业等领域更早显现出脆弱性，其风险暴露需要持续观察。在2021年的大部分时间里，30年期抵押贷款利率在3.0%左右波动；2022年初以来上升趋势加快，4月中旬以来维持在5%以上；其他期限的利率也有类似的特征。在房地产、汽车、弱资质企业等领域。，相应的经济活动对利率高度敏感，利率快速上行的影响可能会更早反映出来。

风险:美国服务消费修复不及预期；月度数据统计波动较大。

报告正文

1.周度专题:盛世巅峰？关于美国“硬着陆”风险的讨论

“赶工”政策正常化引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待“硬着陆”风险，有哪些重要的观察窗口和经济的“软肋”？最新款梳子，供参考。

1.1.过热、滞胀还是衰退？在疫情后的恢复中，美国的经济指标出现了一些分化。

在疫情后的复苏中，作为美国经济核心指标的就业和消费表现持续超预期，指向强劲的经济韧性。作为美国消费的核心先行指标，美国新增非农就业岗位连续多月达到约40万个，时薪同比增速持续在5%以上。在居民高收入的支撑下，私人消费复合增长率稳步恢复至2.5%，高于疫情发生前10年2.2%的平均水平。居民加薪和就业修复持续超预期，仍处于良性循环，指向美国经济的强劲韧性。

尽管实际消费增速高、通胀高，但消费者信心指数却降至1970年以来的绝对低位，暗示经济存在隐忧。在供需混合的推动下，美国CPI通胀率快速上升，严重侵蚀了居民购买力和消费信心。剔除通胀因素，美国实际收入增长率已降至1%。高通胀对购买力的“蚕食”，使得密歇根大学消费者信心指数跌至近50年来的绝对低位，指向美国的衰退风险不断累积。

作为美国经济先行指标的制造业PMI新订单指数连续从高位回落至历史平均水平附近，暗示经济后劲不足。一般来说，美国企业的景气度普遍领先于居民。作为衡量商业景气的核心指标，2021年，美国制造业PMI连续多月在60%以上，但最近大幅下降至55%左右。其中，核心先行指标新订单分项从65%左右的高位快速回落，反映未来经济可能面临后劲不足的困境。

1.2.“循环”的循环？重要的观察窗口，还是在冬春之交

按照传统的周期规律，美国经济是否会从“滞胀”过渡到“衰退”，是冬春之交的一个重要观察窗口。经验表明，制造业PMI新订单指数一般领先经济走势2-4个季度；该指标跌破50%的门槛后，GDP同比增速跌入负值区间的概率明显增大。5月份的最新读数为55.1%，大致在历史平均水平左右，这意味着冬春之交是“衰退”的重要观察窗口。

中短期来看，商品消费略有下降，服务消费继续改善，或将成为美国经济的重要支撑；“旅游旺季”服务消费的修复状况可以作为经济预测的试金石。疫情期间财政刺激和低利率环境导致耐用品消费出现明显的前置特征，疫情过后增速回归是正常的。考虑到就业市场和居民收入的繁荣，商品消费的整体增长率短期内或相对稳定。当疫情消退时，服务消费可能会继续改善。6-9月传统旅游旺季的消费表现，可以作为经济分析的试金石。

在商品消费出现拐点的背景下，批发零售补库存接近尾声，未来要关注库存去化对经济的拖累。疫情发生后，美国制造商、批发商和零售商的库存分别增加了12%、98%和29%。其中，厂商库存较低，主要与整体商品生产慢于需求有关。零售商方面，剔除专用汽车行业影响后，美国零售库存也“升”至历史最高水平。目前，在美国商品消费高峰和工业生产有序恢复的背景下，批发商和零售商的过度囤积行为可能会告一段落。未来需要更加关注美国贸易商库存去化对经济的不利影响。

1.3.“软着陆”，还是“硬着陆”？打乱疫情节奏，增加“硬着陆”概率

疫情期间的供给冲击使经济更容易出现“滞胀”，政策陷入“两难”；“慢节奏”的美联储也将在年内高强度收紧货币，这可能导致2023年“硬着陆”的风险增加。美联储开启加息周期时，对应的CPI同比为2.5-3%。显然，这一轮政策远远落后于以往。持续的高通胀成为影响美国社会稳定的最重要的宏观变量；缓慢的货币政策只能以“赶工”的方式收紧，高强度的收紧还会继续。从更长期的角度来看，“缓慢的反应”不仅错过了“软着陆”的最佳窗口，还可能导致2023年“硬着陆”的风险增加。

以史为鉴，财政政策“力不从心”，增加了本轮周期“硬着陆”的风险。美国历史上的“软着陆”多与金融对冲等因素有关。与过去的周期相比，财政政策处于更加被动的地位。究其原因，一是美国政府的杠杆率一直处于历史绝对高位，相关债务的利息支付压力在加息周期会加速，制约发力空间；同时，拜登很可能在2022年中期选举后成为“跛脚”总统，未来财政立法也将面临较大阻力。展望未来，在货币紧缩的同时，恐怕金融对冲会“力不从心”，增加经济“硬着陆”的风险。

随着货币环境的收紧，房地产链条、资质较弱的企业等领域更早显现出脆弱性，其风险暴露需要持续观察。在2021年的大部分时间里，30年期抵押贷款利率在3.0%左右波动；2022年初以来上升趋势加快，4月中旬以来维持在5%以上；其他期限的利率也有类似的特征。在房地产、汽车、弱资质企业等领域。，相应的经济活动对利率高度敏感，利率快速上行的影响可能会更早反映出来。以房地产为例，房地产销售一般领先房地产投资①2-4个月。目前，房地产销售明显减弱，这表明房地产投资也将面临大幅放缓的压力。

①房地产投资约占GDP的4%，对GDP的同比拉动率一般在0.1%左右。

经过研究，我们发现:

在疫情后的复苏中，作为美国经济核心指标的就业和消费表现持续超预期，指向强劲的经济韧性。但近期制造业PMI新订单指数、消费者信心指数等指标的表现，表明经济存在较大隐忧。

按照传统的周期规律，美国经济是否会从“滞胀”过渡到“衰退”，是冬春之交的一个重要观察窗口。中短期来看，商品消费略有下降，服务消费继续改善，或将成为美国经济的重要支撑；“旅游旺季”服务消费的修复状况可以作为经济预测的试金石。

疫情期间的供给冲击使经济更容易出现“滞胀”，政策陷入“两难”；货币政策“慢”，财政政策“弱”，增加了本轮周期“硬着陆”的风险。随着货币环境的收紧，房地产链条、资质较弱的企业等领域更早表现出脆弱性，其风险暴露需要持续观察。

风险警告:

1.美国服务消费的修复不及预期。疫情的部分影响可能会延长，从而重塑美国居民的消费习惯。

2.月度数据统计波动较大。美国私人消费和零售销售数据单月波动较大，可能会扰乱对未来趋势的判断。

研究报告信息

证券研究报告:繁荣的巅峰？美国房地产市场“硬着陆”风险探讨：？XML:命名空间前缀= "W" /gt。

上映日期:2022年6月15日

报告机构:郭进证券研究所

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