第八届私募论道：正心谷资本基金经理张孝达分享投资进化之路

近期，由万得3C会议主办的“第八届私募论道”活动在线上举行，特邀正心谷资本基金经理张孝达先生和基金投资大V储松竹共同做深度对话研讨，分享主题为“百亿险资掌舵人的转身，投资的坚守和进化”。

从年金管理到私募投资的进化

储松竹：2022年9月，达哥在一场访谈中详细总结了自己在年金管理上的方法、框架与体系，尤其是归纳出底层，研究，投资，风控这四个模块让人印象深刻。时隔近一年，我想请达哥分享下，有什么投资上的变化跟感悟？您是如何适应身份和市场的转变的？

张孝达：一个基金经理的核心竞争力在于有没有自己原生的投资体系，投资体系能不能持续迭代。股票投资是很辛苦的工作，没有躺赢的可能性，所以我们要正视这种辛苦，持续迭代自己的投资体系。但总体而言，在18年我想明白自己的投资体系之后，过去四年是在做一些相对局部的调整，调整的幅度没有那么大。我们持续地在做几件事情：

第一，不断寻找优秀的公司。每个人都会说自己买的公司都是优秀的，但是我跟别人不一样的地方在于，我会做大量的比较研究，会在同一个板块做比较研究，来理解板块里边优秀公司估值溢价的来源；也会做跨行业的比较研究，我觉得所有的公司都是可以做比较的，包括公司的本质特征是不是一样的，资质到底谁更好，也包括景气度、估值性价比等，通过跨板块的比较研究，我们会选到更有性价比的资产。

第二，持续做止盈。我们理解公司的经营是有周期的。A股的这种定价模式往往是顺周期，所以我们还是要借助这种定价特征，做一些止盈的动作。从实业的角度来考虑，企业经营有2到3年的一个景气周期其实已经很长了，无论是消费或者制造业。另外，我比较在意估值，估值特别高的时候，我会非常不舒服，也会因此卖股票。

第三，持续拓宽行业能力边界。

这些帮助我们很好地度过了过去几年的牛熊转换。

去年8月份加入正心谷以来，我面对从年金到绝对收益投资的转换。年金虽然是一种比较克制的相对收益，也有一些绝对收益的要求在里边，但是离纯粹的绝对收益要求，还是有一定距离。再加上今年这种市场风格，确实跟过去很不一样。所以在今年3、4月份，我又一次沉下心想了一段比较长的时间，对自己的投资体系做了比较大的调整。

这一次投资体系的变化，核心目标是要理解绝对收益的本质。我觉得绝对收益的本质，其实就是替客户看好他们的钱。但怎么替客户看好他们的钱呢？就是看好组合持仓，看持仓到底有什么样的风险。以此为出发点，有两个比较重要的抓手：第一个抓手是对组合管理更全面的精细化，第二个是防守上强度。从这些角度出发，我对整体投资体系做了系统性的调整。

底层的角度

第一，时间管理。过去四年，我把更多的精力花在不断拓宽行业边际、不断寻找新的机会上。我在配组合的时候是非常谨慎的，绝大多数持仓都是进行过深入研究的。所以配完组合之后，持股信心会强一些，反倒是看组合的动作会少一些。现在来看，绝对收益要求，需要把组合看得更紧一些。所以未来会花更多时间来看组合。

第二，心态需要更开放。现在市场节奏比以前要快不少，单靠个人的能力的话，还是会有一些触达不到的地方。所以我还是会更大力度地借助内部研究力量，也需要更多地和周围优秀的朋友们交流。

第三，需要更坦诚。对某个公司或者某个行业的认知，需要做到知之为知之、不知为不知。我们是做绝对收益的，对配置是没有要求的。如果认知没有达到非常有把握的状态，那其实可以不买的。

最后，需要有一些与众不同的地方。因为我理解绝对收益的收益率曲线节奏，可能跟市场有一定的差异。这就要求我们的节奏跟其他同行、跟市场不一样的时候，我们还是要敢于与众不同。

研究的角度

第一，过去是以优质公司为导向，对景气度有一定的忽略。很简单的道理，公司资质、估值和景气度，是一个不可能三角。如果在这个三角里面需要舍弃一个的话，大概率是景气度。过去的经验表明，在景气度快触底的阶段以合理的估值买入一个优质的公司，通过公司自身的努力，最终克服困难、渡过难关的概率比较大，此时股价的弹性也会比较大。所以对我们的等待，会有明显的补偿。现在，我们会把景气度跟公司资质放在同样重要的地位，需要将周期股的研究思路引入到很多行业，包括消费和制造业中的成长股。

第二，过去我们研究和投资最重要的象限就是优质的公司加合理的估值。这其实也是非常经典的巴菲特理论，我们不可能期望以非常便宜的估值买到优质的公司。未来我们会大范围地引入中等资质的公司加较低估值这个象限。

投资的角度

第一，过去做止盈做得会比较成功一些，客观来说止损做得没有那么好。因为很多公司买之前花了很多精力，所以就比较有信心。但其实那么多的行业和那么多的公司，每个公司都很复杂，研究上总会有忽略的地方或者观测不到的风险。后面我们也会加强止损方面的动作。所谓止盈止损其实就是卖股票。过去我们会根据公司到我们理解的估值上限之后，做坚决地卖出，这个就是止盈。未来，除了估值因素，我们会把公司经营面临的风险加入进去，以此作为止盈或者止损的标准。如果这个行业或者公司在未来一段时间，有一些不能不规避的风险，我们宁愿基于风险的考虑，进行卖出观望。

第二，行业配置的角度，过去我们强调均衡，也确实在均衡的状态下做出了出色的收益率。未来我会把这种偏均衡的状态调整为中低仓位加适度偏离。

客观而言，在同一时间找到很多方向有确定性投资机会，这种状态是可遇不可求的。在大多数情况下，每年有机会的行业可能也就那么几个，这是我们做调整的原因。所谓中低仓位，是跟做相对收益时期比较而言，整体平均仓位跟相对收益相比会有一个系统性落差。但如果对行情有绝对信心的时候，我们也会敢于上仓位。在这样的仓位背景下，对我们看好的方向会做一定程度的偏离，但也绝对不是押注赛道。

风控的角度

过去我们做高强度研究、均衡配置、对公司资质和估值有要求，本质是在做一张事先的风控网，其实就是风控前置。但风控前置可能只是风控的一部分，买入之后也需要我们做很多事后的风控动作，就是构建好组合之后怎么样做调整。调整的原则还是非常明确，就是根据我们持仓的风险，如果前方有一些不可规避的风险，我们还是会进行一些卖出动作。

另外，对回撤的态度也会有区别。做年金的时候，我觉得对高位回撤需要谨慎，对低位回撤可以更宽容、甚至于在低位回撤的时候可以更勇敢一些。但未来我们对低位回撤也会更谨慎一些。

综合而言，我觉得这次调整完之后，会让我更好地进入到绝对收益的投资状态中。客观上来说的话，也会导致一个结果，就是进攻和防守的节奏会有一定提速。投资体系是一个动态调整的过程，每一轮调整，其实是在寻找一个新的攻防平衡点。后面需要在不断的实践过程中更精确地找到这个平衡点。

未来如何应对挑战

储松竹：最后，想请达哥来给观众朋友们谈一谈未来，谈一谈下半年的策略，如何去应对挑战，我们有哪些侧重点？

张孝达：我个人对下半年的行情相对比较乐观。随着宏观经济逐渐复苏，我相信大家的信心和市场的水位会逐步上升。

我觉得最大的挑战是，未来一段时间市场整体结构的变化可能会比较剧烈。总体而言，我更看好一些代表经济转型、高质量发展的方向，包括新兴产业、高端制造业。因为在实现经济转型过程中，对这些产业的依赖或者突破是不可避免的，再加上我们国家是一个制造业大国，在很多产业也有深厚的积淀。所以我相信这方面的一些机会，可能在未来一段时间会成为我们的主战场。

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